Japan Tantrum 2.0

En agosto de 2024, el Nasdaq cayó por una decisión tomada en Tokio. La mayoría de los inversores no entendió por qué. Aprendieron el término carry trade, siguieron adelante, y volvieron a olvidarlo. La posición que causó aquel crash nunca se cerró. Solo creció. Y desde entonces, se ha triplicado. En los mercados, lo que el inversor no entiende no desaparece. Se acumula.     

El carry trade del yen no es un riesgo japonés. Es el riesgo de todos los que tienen Nasdaq, deuda emergente o Treasuries en cartera, sin saberlo.

Su lógica es simple: durante décadas, Japón mantuvo tipos de interés en cero o negativos, convirtiendo el yen en la divisa de financiación preferida de hedge funds, gestoras y aseguradoras de todo el mundo. Se pide prestado en yenes a un coste casi nulo, se convierte ese capital a dólares, euros o divisas emergentes, y se invierte en activos de mayor rendimiento, ya sea deuda mexicana, bonos del Tesoro americano o acciones tecnológicas del Nasdaq. Mientras el yen se mantuvo débil y los tipos japoneses en el suelo, la operación era virtualmente gratuita. El diferencial entre financiarse en Tokio e invertir en Nueva York era tan amplio que el trade se autofinanciaba en casi cualquier entorno de mercado. El problema no es la operación en sí, sino su escala acumulada y su carácter procíclico: cuando hay que deshacer posiciones, todo el mundo quiere salir por la misma puerta al mismo tiempo.

USD/JPY 2017 - 2016; TradingEconomics

El gráfico anterior resume el núcleo del problema. Lo que se observa no es solo la depreciación gradual de una divisa: es la acumulación silenciosa de décadas de posiciones carry que se financian sobre la premisa de que el yen seguirá barato. Cada punto que el yen cede frente al dólar es un punto de beneficio adicional para quien tiene esa operación abierta, y un punto más de riesgo acumulado si la tendencia se revierte.

Lo que ha cambiado no es solo el nivel de tipos, sino la dirección y la credibilidad de la señal. El Banco de Japón subió su tipo de referencia hasta el 0,75% en diciembre de 2025, el nivel más alto en treinta años. La inflación japonesa lleva más de cuarenta y cuatro meses por encima del objetivo del 2%, situándose actualmente en el entorno del 3%. El bono japonés a diez años cotiza en torno al 2,44% de rentabilidad, máximos desde 1998, y el mercado asigna una probabilidad del 69% a una nueva subida en la reunión del BoJ del 28 de abril.

Tipo de referencia del Banco de Japón 2016 - 2026; Bank of Japan; TradinEconomics

Este gráfico ilustra el cambio de régimen con una claridad que no admite interpretación: décadas de tipos planos en cero, y luego una escalera que sube sin señales de detenerse. En el carry trade, lo que importa no es el tipo de hoy sino la trayectoria esperada. Cuando el coste de financiarse en yenes deja de ser predeciblemente bajo, las posiciones empiezan a cerrarse. Hay además un elemento que el análisis financiero tiende a subestimar: el yen débil tiene un coste social directo en Japón. Los hogares japoneses han visto cómo la energía y los alimentos importados se encarecen de forma estructural, erosionando décadas de poder adquisitivo ya estancado. El gobierno tiene presión política para fortalecer la moneda, independientemente de lo que prefieran los mercados internacionales. Esa presión actúa como acelerador del proceso de normalización monetaria, incluso si el BoJ quisiera ir más despacio.

Japón es el mayor acreedor del mundo. Sus fondos de pensiones y aseguradoras acumulan billones de dólares en bonos del Tesoro americano y deuda europea, posiciones construidas durante años en los que los JGB ofrecían rendimientos nulos o negativos. Con el bono japonés a diez años rindiendo ya por encima del 2%, el atractivo relativo de mantener Treasuries sin cobertura de divisa se reduce de forma significativa. Si el capital japonés comienza a repatriarse, el mecanismo es directo: venta de bonos occidentales, caída de sus precios y subida de sus rendimientos.

Intervenciones y flujos de capital japonés en JPY Billones 2016 - 2026; TradingEconomics

Esto ocurre en un momento especialmente delicado para Estados Unidos, cuyo déficit federal supera los dos billones de dólares anuales y que necesita financiar cantidades crecientes de deuda en un entorno donde la demanda exterior ya está en cuestión. El sell-off de Treasuries que acompañó la crisis arancelaria de las últimas semanas no es un fenómeno aislado: es consistente con un patrón donde el capital japonés empieza a revisar su exposición a activos occidentales.

Agosto de 2024 fue una advertencia. El mercado la procesó en semanas y concluyó, de forma prematura, que el riesgo había pasado. Lo que ocurrió en realidad es que el BoJ frenó su comunicación agresiva, el yen se estabilizó, y las posiciones de carry no se cerraron: se mantuvieron abiertas. Según estimaciones de BCA Research, el volumen de posiciones carry en yenes ha seguido creciendo desde aquel episodio, y el potencial unwind de 2026 podría ser tres veces mayor que el de 2024. El mecanismo del desmantelamiento sigue siendo el mismo, pero ahora actúa sobre un mercado más frágil. En aquella ocasión no había un conflicto activo en el Estrecho de Ormuz, ni aranceles globales en vigor, ni un déficit americano de dos billones. El carry trade no suele ser la causa primaria de un crash: es el amplificador de un shock preexistente. Y hoy hay más shocks potenciales en el sistema que hace dos años.

Para los inversores con exposición a renta variable americana de alto crecimiento, a deuda emergente o a activos con perfil de alta volatilidad, los indicadores relevantes no son los titulares sobre Japón, sino la evolución del tipo de cambio USD/JPY, el rendimiento del JGB a diez años y el posicionamiento en futuros del yen que publica semanalmente la CFTC. Cuando esas tres variables empiecen a moverse en la misma dirección, el mercado habrá comenzado a descontar lo que aún no figura en los precios.

El carry trade del yen lleva décadas acumulándose en silencio, como la nieve en una ladera. No es la última nevada la que provoca el alud. Es el peso de todas las anteriores.

Finance Generation · Este artículo tiene carácter informativo y no constituye asesoramiento de inversión.

In August 2024, the Nasdaq fell because of a decision made in Tokyo. Most investors didn't understand why. They learned the term carry trade, moved on, and forgot about it. The position that caused that crash never closed. It only grew. And since then, it has tripled. In markets, what investors don't understand doesn't disappear. It accumulates.

The yen carry trade is not a Japanese risk. It is the risk of everyone holding Nasdaq, emerging market debt, or Treasuries in their portfolio, without knowing it.

The logic is simple: for decades, Japan kept interest rates at zero or negative, turning the yen into the preferred funding currency for hedge funds, asset managers, and insurers around the world. You borrow in yen at near-zero cost, convert that capital into dollars, euros, or emerging market currencies, and invest in higher-yielding assets, whether Mexican debt, US Treasuries, or Nasdaq technology stocks. While the yen stayed weak and Japanese rates remained floored, the trade was virtually free. The spread between borrowing in Tokyo and investing in New York was so wide that the trade self-financed in almost any market environment. The problem is not the trade itself, but its accumulated scale and procyclical nature: when positions need to be unwound, everyone wants to exit through the same door at the same time.

USD/JPY 2017 - 2016; TradingEconomics

The chart above captures the core of the problem. What it shows is not simply the gradual depreciation of a currency: it is the silent accumulation of decades of carry positions built on the premise that the yen will stay cheap. Every point the yen cedes against the dollar is an additional point of profit for those holding the trade open, and one more point of accumulated risk if the trend reverses.

What has changed is not just the level of rates, but the direction and credibility of the signal. The Bank of Japan raised its benchmark rate to 0.75% in December 2025, the highest level in thirty years. Japanese inflation has remained above the 2% target for more than forty-four consecutive months, currently running around 3%. The ten-year Japanese government bond yields around 2.44%, levels not seen since 1998, and markets are pricing in a 69% probability of another hike at the BoJ's April 28 meeting.

Bank of Japan benchmark rate 2016–2026; Bank of Japan / TradingEconomic

This chart illustrates the regime change with a clarity that leaves no room for interpretation: decades of rates flat at zero, followed by a staircase climbing with no signs of stopping. In carry trades, what matters is not today's rate but the expected path. When the cost of borrowing in yen stops being predictably low, positions start to close. There is also an element that financial analysis tends to underestimate: a weak yen carries a direct social cost inside Japan. Japanese households have watched energy and imported food prices rise structurally, eroding decades of already stagnant purchasing power. The government faces political pressure to strengthen the currency, regardless of what international markets prefer. That pressure acts as an accelerator of monetary normalization, even if the BoJ would prefer to move more slowly.

Japan is the world's largest creditor. Its pension funds and insurers hold trillions of dollars in US Treasuries and European debt, positions built over years when JGBs offered zero or negative yields. With the ten-year Japanese government bond now yielding above 2%, the relative appeal of holding unhedged Treasuries diminishes significantly. If Japanese capital begins to repatriate, the mechanism is direct: selling of Western bonds, falling prices, and rising yields.

Japanese capital flows in JPY Billions 2016–2026; TradingEconomics

This is happening at a particularly delicate moment for the United States, whose federal deficit exceeds two trillion dollars annually and which needs to finance growing amounts of debt in an environment where foreign demand is already in question. The Treasury sell-off that accompanied the tariff crisis over recent weeks is not an isolated phenomenon: it is consistent with a pattern where Japanese capital is beginning to reassess its exposure to Western assets.

August 2024 was a warning. Markets processed it within weeks and concluded, prematurely, that the risk had passed. What actually happened is that the BoJ pulled back its aggressive communication, the yen stabilized, and carry positions were not closed: they were kept open.

According to BCA Research estimates, the volume of yen carry positions has continued growing since that episode, and the potential 2026 unwind could be three times larger than the one in 2024. The unwinding mechanism remains the same, but it now operates against a more fragile market backdrop. Back then there was no active conflict in the Strait of Hormuz, no global tariffs in force, no two-trillion-dollar American deficit. The carry trade is rarely the primary cause of a crash: it is the amplifier of a pre-existing shock. And today there are more potential shocks in the system than there were two years ago.

For investors with exposure to high-growth American equities, emerging market debt, or high-volatility assets, the relevant indicators are not headlines about Japan, but the evolution of the USD/JPY exchange rate, the ten-year JGB yield, and the yen futures positioning published weekly by the CFTC. When those three variables start moving in the same direction, markets will have begun pricing what is not yet reflected in asset prices.

The yen carry trade has been accumulating in silence for decades, like snow on a mountainside. It is not the last snowfall that triggers the avalanche. It is the weight of all the ones before it.

Finance Generation · · This article is for informational purposes only and does not constitute investment advice.