Por qué Google pide prestado justo cuando la bolsa le da la espalda

Lunes 2 de noviembre, primera hora de la mañana en Londres. Tres grandes bancos, Barclays, BNP Paribas y Deutsche Bank, abren el libro de órdenes de una emisión de bonos de Alphabet, la matriz de Google. La empresa quiere que le presten 6.000 millones de euros. Los inversores ofrecen casi el triple: más de 17.000 millones.

Sería una buena noticia si no fuera por la fecha. Cuatro días antes, Alphabet había vivido el peor día de su historia en bolsa. Sus acciones cayeron cerca de un 13% y la empresa perdió unos 475.000 millones de dólares de valor en una sola sesión. Solo Nvidia ha perdido más en un día. Y al día siguiente, el precio de asegurarse contra un impago de Google marcó su máximo histórico. Los accionistas huían y los prestamistas hacían cola. Y hay un detalle que lo vuelve todavía más raro: la empresa que pedía dinero tenía, a finales de septiembre, más de 265.000 millones de dólares en caja e inversiones. ¿Por qué se endeuda alguien con semejante colchón?

De máquina de dinero a empresa de infraestructuras

Nadie duda de que Google pueda pagar. Lo que está cambiando es lo que Google es. Durante veinte años ganó dinero sin apenas necesitar fábricas, máquinas ni edificios. Ahora se está convirtiendo en algo parecido a una empresa de infraestructuras, y los mercados le están poniendo precio a ese cambio. Para entenderlo hay que volver al informe de resultados que desató el pánico. Lo curioso es que el informe era bueno. Entre julio y septiembre, Alphabet ingresó 127.600 millones de dólares, un 25% más que un año antes, y su negocio en la nube duplicó ventas. Pero la bolsa no compra trimestres, compra expectativas.

El beneficio se hundió por una pérdida de 8.700 millones en sus inversiones en otras empresas, sobre todo en SpaceX. Era una pérdida sobre el papel: Alphabet no había vendido nada, solo anotaba que esas acciones valían menos. Tres meses antes había pasado lo contrario, y las subidas de SpaceX y Anthropic le habían regalado unos 99.000 millones de beneficio. Los inversores no se emocionaron entonces ni se asustaron ahora por eso. Lo que de verdad les preocupaba eran otras dos cosas: la búsqueda y la caja.

Los números que preocupan a los inversores

Empecemos por la búsqueda, el negocio que paga todo lo demás. Facturó unos 63.000 millones cuando se esperaban 65.000. Parece poca diferencia, pero el motivo inquieta. Google está metiendo inteligencia artificial en su buscador, y su consejero delegado, Sundar Pichai, lo admitió con franqueza: primero quieren la mejor experiencia y después ya verán cómo ganar dinero con ella. De momento, las búsquedas con IA dejan menos dinero que las de toda la vida. ¿Por qué arriesgarse? Porque la alternativa puede ser peor. En 1975, un ingeniero de Kodak construyó la primera cámara digital. La empresa vivía de vender carretes, tardó demasiado en apostar por su propio invento y en 2012 quebró. El profesor de Harvard Clayton Christensen llamó a esto el dilema del innovador: los líderes protegen su negocio más rentable hasta que otro se lo come. Google ha decidido comerse a sí misma antes de que lo haga otro. El problema es que, mientras dura el cambio, tiene que pagar dos modelos a la vez.

La segunda preocupación es la caja. Durante años, Google fue una máquina de hacer dinero casi sin gastar. Atender una búsqueda más no costaba prácticamente nada, así que el dinero sobraba. Tanto, que lo devolvía a sus accionistas recomprando sus propias acciones: 11.500 millones de dólares solo en el tercer trimestre de 2025. En el mismo trimestre de este año no ha recomprado ni una. Todo ese dinero se ha ido a servidores y centros de datos: 51.400 millones en tres meses, más del doble que hace un año. Es lo que los analistas llaman capex, la inversión en cosas físicas. Si a la caja que genera el negocio le restas esa inversión, te queda el flujo de caja libre, el dinero que de verdad sobra. A Google, por segundo trimestre seguido, no le ha sobrado nada. Y este año piensa invertir unos 200.000 millones, con la promesa de gastar bastante más en 2027.

Para pagar la obra, Alphabet ha salido a pedir dinero por medio mundo: este año ha emitido bonos en siete monedas distintas. En febrero se permitió incluso una rareza, un bono a cien años. Quien lo compró no recuperará su dinero hasta 2126. En junio hizo algo todavía más llamativo: anunció una ampliación de capital de 80.000 millones, es decir, emitió acciones nuevas para captar dinero, justo lo contrario de recomprarlas.

Por qué prestamistas y accionistas ven diferente

Ahora sí, la escena de Londres cobra sentido. Accionistas y prestamistas no ven a Google de forma distinta; simplemente se hacen preguntas distintas. Prestarle dinero es como alquilar tu piso a alguien con un sueldo enorme: te da igual si su próximo proyecto sale bien, solo quieres que pague a fin de mes. Y Google paga de sobra. Ser accionista, en cambio, es ser su socio. Al socio sí le importa cuánto rendirá cada dólar enterrado en centros de datos, y esa pregunta todavía no tiene respuesta. Esto no quiere decir que los prestamistas estén del todo tranquilos. Su nerviosismo se mide con los CDS, una especie de seguro que paga si una empresa no devuelve su deuda. El viernes, asegurar la deuda de Google llegó a costar casi un 1% al año. Parece poco, pero nunca había costado tanto.

Además, el colchón es menos mullido de lo que parece. De esos 265.000 millones, unos 90.000 son acciones de otras empresas, sobre todo de SpaceX, que no siempre se pueden vender cuando uno quiere. Y enfrente, Google ha firmado compras de servidores, chips y energía por más de 900.000 millones para los próximos años. Ahí está la respuesta a la pregunta del principio: Google pide prestado para no tener que elegir entre su colchón y su obra.

Los prestamistas, por cierto, saben distinguir dentro de la familia. En octubre, Waymo, la filial de coches autónomos de Google, consiguió un préstamo de 5.000 millones sin el respaldo de su matriz, pero pagando un interés mucho más alto. Mismo apellido, precios muy distintos: uno para la máquina que ya funciona y otro para la promesa que todavía tiene que demostrar su negocio.

Precedentes históricos de apuestas fallidas

¿Significa todo esto que Google va camino de una crisis? No necesariamente. Su negocio en la nube tiene contratos firmados por valor de 560.000 millones de dólares pendientes de cobrar, y más de la mitad debería convertirse en ingresos en dos años. Además, es cada vez más rentable: de cada 100 dólares que factura, ya le quedan 36 de beneficio operativo, frente a 24 hace un año. Sin embargo, la grieta está en quién firma algunos de esos contratos. Google es accionista de Anthropic, y esta es uno de los grandes clientes de su nube. El circuito es curioso: Google invierte en Anthropic, Anthropic gasta en la nube de Google y, si Anthropic se revaloriza, Google anota esa subida como beneficio. Nada de esto es secreto, pero obliga a preguntarse qué parte de esa demanda es realmente independiente de Google.

La historia tiene precedentes, y no todos tranquilizan. En la Gran Bretaña de la década de 1840, la fiebre del ferrocarril llenó el país de vías y arruinó a muchos de los que las financiaron. A finales de los noventa, las telecomunicaciones tendieron tanta fibra óptica que buena parte pasó años sin usarse, y empresas como WorldCom quebraron. Los trenes acabaron circulando e internet llegó a todas partes, pero quienes pagaron las obras no siempre cobraron. Google tiene algo que aquellos pioneros no tenían: clientes con contratos firmados y un negocio que sigue dando dinero. Su riesgo es menos dramático que una quiebra y quizá más probable: que cada dólar invertido en hormigón rinda mucho menos que los que antes invertía en código.

Durante veinte años, invertir en Google fue apostar por una empresa que no necesitaba a nadie. Hoy necesita a sus prestamistas, a sus nuevos accionistas y que la inteligencia artificial dé tanto dinero como prometen sus contratos. La bolsa ya le ha cobrado esa dependencia. Los prestamistas, de momento, le siguen fiando. Y quien compró el bono a cien años tiene tiempo de sobra para ver quién tenía razón.

Monday, November 2nd, early morning in London. Three major banks, Barclays, BNP Paribas and Deutsche Bank, open the order book for a bond issue by Alphabet, Google's parent company. The company wants to borrow 6 billion euros. Investors offer almost triple: more than 17 billion.

It would be good news if not for the timing. Four days earlier, Alphabet had experienced the worst day in its stock market history. Its shares fell nearly 13% and the company lost around 475 billion dollars in value in a single session. Only Nvidia has lost more in a day. And the next day, the price of insuring against a Google default hit an all-time high. Shareholders were fleeing and lenders were queuing up. And there is a detail that makes it even stranger: the company borrowing money had, at the end of September, more than 265 billion dollars in cash and investments. Why would someone with such a cushion take on debt?

From money machine to infrastructure company

No one doubts that Google can pay. What is changing is what Google is. For twenty years it made money without needing factories, machines or buildings. Now it is becoming something like an infrastructure company, and markets are pricing that change. To understand it, we need to look at the earnings report that triggered the panic. The curious thing is that the report was good. Between July and September, Alphabet earned 127.6 billion dollars, 25% more than a year earlier, and its cloud business doubled sales. But the stock market does not buy quarters, it buys expectations.

Profit collapsed due to an 8.7 billion dollar loss on its investments in other companies, particularly SpaceX. It was a paper loss: Alphabet had not sold anything, just noted that those shares were worth less. Three months earlier the opposite had happened, and rises in SpaceX and Anthropic had gifted it around 99 billion in profit. Investors were not excited then nor frightened now by that. What really worried them were two other things: search and cash.

The numbers that concern investors

Let's start with search, the business that pays for everything else. It generated around 63 billion when 65 billion was expected. It seems like a small difference, but the reason is troubling. Google is putting artificial intelligence into its search engine, and its chief executive, Sundar Pichai, admitted it frankly: first they want the best experience and then they will figure out how to make money from it. For now, AI-powered searches generate less money than the traditional ones. Why take the risk? Because the alternative could be worse. In 1975, a Kodak engineer built the first digital camera. The company lived off selling film, took too long to bet on its own invention and went bankrupt in 2012. Harvard professor Clayton Christensen called this the innovator's dilemma: leaders protect their most profitable business until someone else eats it. Google has decided to eat itself before someone else does. The problem is that, while the change is underway, it has to pay for two models at once.

The second concern is cash. For years, Google was a money-making machine that spent almost nothing. Serving one more search cost virtually nothing, so money piled up. So much so that it returned it to shareholders by buying back its own shares: 11.5 billion dollars alone in the third quarter of 2025. In the same quarter this year it has not bought back a single share. All that money has gone to servers and data centers: 51.4 billion in three months, more than double a year ago. This is what analysts call capex, investment in physical assets. If you subtract that investment from the cash the business generates, you get free cash flow, the money that truly remains. For Google, for the second quarter in a row, nothing has been left over. And this year it plans to invest around 200 billion, with a promise to spend considerably more in 2027.

To pay for the work, Alphabet has gone out to borrow money around the world: this year it has issued bonds in seven different currencies. In February it even allowed itself a rarity, a hundred-year bond. Whoever bought it will not get their money back until 2126. In June it did something even more striking: announced a capital increase of 80 billion, that is, issued new shares to raise money, the exact opposite of buying them back.

Why lenders and shareholders see differently

Now the scene in London makes sense. Shareholders and lenders do not see Google differently; they simply ask different questions. Lending money to it is like renting your apartment to someone with a huge salary: you do not care if their next project works out, you just want them to pay at month's end. And Google pays more than enough. Being a shareholder, by contrast, is being its partner. The partner does care how much each dollar buried in data centers will yield, and that question still has no answer. This does not mean lenders are entirely at ease. Their nervousness is measured with CDSs, a kind of insurance that pays if a company fails to repay its debt. On Friday, insuring Google's debt cost nearly 1% a year. It sounds like little, but it has never cost so much.

Moreover, the cushion is less comfortable than it appears. Of those 265 billion, around 90 billion are shares in other companies, especially SpaceX, which cannot always be sold when one wants. And facing that, Google has signed purchases of servers, chips and energy for more than 900 billion over the coming years. There is the answer to the question from the beginning: Google borrows to avoid having to choose between its cushion and its work.

Lenders, by the way, know how to distinguish within the family. In October, Waymo, Google's autonomous vehicle subsidiary, secured a 5 billion dollar loan without its parent company's backing, but at a much higher interest rate. Same name, very different prices: one for the machine that already works and another for the promise that still has to prove its business model.

Historical precedents of failed bets

Does all this mean Google is headed for a crisis? Not necessarily. Its cloud business has signed contracts worth 560 billion dollars pending collection, and more than half should convert to revenue within two years. Moreover, it is increasingly profitable: for every 100 dollars it invoices, it already keeps 36 in operating profit, compared to 24 a year ago. However, the crack lies in who signs some of those contracts. Google is a shareholder in Anthropic, and this is one of the major customers of its cloud. The circuit is curious: Google invests in Anthropic, Anthropic spends on Google's cloud and, if Anthropic increases in value, Google records that rise as profit. None of this is secret, but it forces one to ask what part of that demand is truly independent of Google.

The story has precedents, and not all of them reassuring. In Great Britain in the 1840s, railroad fever filled the country with tracks and ruined many of those who financed them. In the late nineties, telecommunications laid so much fiber optic that much of it went years without use, and companies like WorldCom went bankrupt. Trains eventually ran and the internet reached everywhere, but those who paid for the work did not always collect. Google has something those pioneers did not have: customers with signed contracts and a business that still generates money. Its risk is less dramatic than bankruptcy and perhaps more likely: that each dollar invested in concrete yields much less than the dollars it used to invest in code.

For twenty years, investing in Google was betting on a company that did not need anyone. Today it needs its lenders, its new shareholders and artificial intelligence to make as much money as their contracts promise. The stock market has already charged it for that dependence. Lenders, for now, still give it credit. And whoever bought the hundred-year bond has plenty of time to see who was right.