Senior, "secured" y de segunda mano

El crédito privado no le ha arrebatado todo el negocio de "lending" a los bancos. Han elegido el camino seguro, y ahora dependen del deber de otros para mantenerse seguros.

En febrero de 2025, JPMorgan Chase anunció que destinaría 50.000 millones de dólares de su propio balance a préstamos directos, una señal inequívoca de que el mayor banco de Estados Unidos pensaba competir con los fondos de crédito privado por los prestatarios corporativos. Ocho meses después, comunicó pérdidas de 170 millones de dólares por Tricolor, una financiera de automóviles subprime que había colapsado en medio de acusaciones de fraude. El dinero no se perdió compitiendo con un prestamista no bancario, sino financiando a uno. «Cuando ves una cucaracha, probablemente hay más», dijo Jamie Dimon a los analistas.

La frase se ha convertido en la abreviatura de todas las inquietudes sobre el crédito privado. A mi juicio, apunta a algo más acotado e interesante que una burbuja crediticia. En junio, el Banco de Inglaterra publicó el escenario de su prueba de resistencia de los mercados privados. Junto a una profunda recesión mundial, imagina que los prestamistas de fondos con un apalancamiento excesivo descubren «casos esporádicos de fraude, incluso mediante la doble pignoración de activos». Los bancos centrales no suelen incluir el fraude en sus escenarios de estrés. Que este lo haga dice mucho sobre dónde sospechan los supervisores que está el punto débil.

El debate sobre los bancos y el crédito privado suele plantearse como una competición. O bien los fondos les están quitando el negocio a los bancos, o bien los bancos están asumiendo discretamente el riesgo que los fondos dicen soportar. Ambas versiones son en parte ciertas, y ambas pasan por alto lo que ha cambiado. Los bancos no han perdido el negocio de los préstamos. Se han quedado con su asiento más seguro y han cedido la tarea que antes hacía seguro el negocio bancario: conocer al prestatario. El peligro de este arreglo tiene que ver más con la información que con el crédito, y la información es precisamente lo que menos recogen nuestras medidas del riesgo bancario.

Cuota de mercado cedida por los bancos

Empecemos por lo que los bancos han cedido. Su cuota en el crédito corporativo estadounidense cayó del 48 % en 2015 al 29 % el año pasado, según Michelle Bowman, vicepresidenta de supervisión de la Reserva Federal. La regulación hizo buena parte del empuje. Las normas de capital y las directrices supervisoras sobre préstamos apalancados encarecieron la tenencia de crédito de riesgo a empresas medianas, y los estudios sobre préstamos sindicados muestran que, cuando el capital bancario escasea, los bancos venden y los no bancarios ocupan su lugar. Cuando los reguladores estadounidenses retiraron las directrices sobre préstamos apalancados en diciembre, se quejaron de que habían empujado este negocio «fuera del perímetro regulatorio».

Sin embargo, los bancos nunca salieron del perímetro. Subieron un piso. Los préstamos de los bancos estadounidenses a instituciones financieras no depositarias pasaron de 56.000 millones de dólares en 2010 a 1,32 billones en el tercer trimestre de 2025, según la FDIC. Hoy suponen una décima parte de todo el crédito bancario y equivalen aproximadamente a la mitad del capital de nivel 1 más las reservas de los bancos. Los fondos de crédito privado, las sociedades de desarrollo empresarial (BDC) y los prestamistas especializados funcionan con líneas renovables, líneas de suscripción y facilidades de almacenamiento (warehouse) concedidas por los bancos. Algunos bancos han ido más lejos y han creado alianzas de originación con los mismos fondos con los que compiten, como Citi con Apollo.

Para los bancos, financiar a un rival es menos una derrota que un mejor negocio. Las BDC suelen prestar a 400 puntos básicos o más sobre el tipo de referencia, señaló Bowman, frente a 200 o menos en los grandes bancos. Un banco que presta al fondo en lugar de a la empresa obtiene un diferencial sénior sobre una cartera diversificada, cobra comisiones, conserva al cliente y deja que el capital del fondo absorba las primeras pérdidas. Lo hace con menos capital por dólar de crédito subyacente del que exigiría mantener los préstamos en su propio balance.

Según las medidas que usan los supervisores, la operación ha funcionado. Los préstamos a entidades financieras no bancarias tuvieron una tasa de impago y de activos dudosos del 0,15 % en el tercer trimestre de 2025, frente al 1,32 % de los préstamos comerciales ordinarios. Los economistas de la Fed estimaron que, si todos los vehículos de crédito privado dispusieran íntegramente de sus líneas bancarias, el ratio de capital básico de los mayores bancos caería unos dos puntos básicos. Las tasas de impago y de pérdida, argumentó Bowman, tendrían que ser «anormalmente altas» para poner en riesgo a los bancos. En cuanto a las pérdidas directas por crédito, es difícil sostener la idea de que el crédito privado sea una bomba de relojería bajo el sistema bancario.

Información de segunda mano y fraude

Lo que la posición sénior no protege es frente a la mala información. Un banco que presta a un fondo no ve las cien empresas de su cartera. Ve informes, valoraciones y calendarios de garantías, la mayoría elaborados por el prestatario o sus agentes. Su conocimiento del crédito es de segunda mano. La subordinación puede absorber una oleada de impagos. No puede absorber una cuenta a cobrar que no existe, ni un inmueble pignorado a dos prestamistas a la vez. Los bancos se han quedado con el balance y han externalizado el seguimiento que, según la teoría bancaria estándar, es la razón misma de su existencia.

Ahí es donde se han manifestado las pérdidas del último año. Tricolor estaba financiada por bancos. También lo estaba Market Financial Solutions, un prestamista británico de financiación puente que entró en concurso de acreedores en febrero después de que los acreedores alegaran que los inmuebles se habían pignorado más de una vez. Barclays contabilizó entonces un deterioro de 228 millones de libras en una única contraparte, que según se informó guardaba relación con MFS, y la división de crédito estructurado de Apollo figuraba, según se dijo, entre los mayores acreedores. Un banco y una firma de crédito privado prestaron en paralelo y, si las acusaciones se confirman, ninguno detectó las pignoraciones duplicadas. El Banco de Inglaterra ha vinculado estos fracasos con «un alto apalancamiento, estándares de concesión débiles, opacidad y estructuras complejas».

Dos rasgos convierten esto de una historia de prestatarios sin escrúpulos en una cuestión sobre el sistema. El primero es que los fallos de información se agrupan. La doble pignoración solo funciona cuando hay varios prestamistas, y la duda sobre las valoraciones de un fondo se extiende rápidamente a todos. Economistas de la NYU Stern y de la Fed de Nueva York descubrieron que los bancos más expuestos a entidades no bancarias obtuvieron un rendimiento inferior en torno a 1,2 puntos porcentuales alrededor de los colapsos de Tricolor y First Brands y de un anuncio de febrero en uno de los fondos de Blue Owl. Tienen cuidado de calificarlo de correlación y no de prueba. Aun así, sugiere que los mercados valoran este canal mucho antes de que aparezca en las provisiones por pérdidas.

El segundo es que las cifras en las que se apoyan los bancos se están deteriorando. La tasa de impago del crédito privado estadounidense según Fitch alcanzó un récord del 6 % en los doce meses hasta abril, y más de la mitad de esos impagos adoptaron la forma de aplazamientos de intereses o pagos en especie (PIK). Estos acuerdos mantienen los préstamos como «al corriente» sobre el papel y las valoraciones altas, lo que importa mucho a un prestamista cuyas garantías se definen por esas valoraciones. Ni siquiera los supervisores pueden acotar la exposición. Las autoridades miembros del Consejo de Estabilidad Financiera (FSB) informan de unos 220.000 millones de dólares en líneas de crédito bancarias a fondos de crédito privado, mientras que los datos comerciales apuntan a cifras de entre 270.000 y 500.000 millones.

Europa tiene unas tuberías distintas pero un patrón similar. El crédito privado es allí menor, y el BCE sitúa la exposición directa de los bancos de la zona del euro en unos modestos 62.500 millones de euros. El vínculo discurre, en cambio, a través de las transferencias sintéticas de riesgo (SRT), en las que los bancos pagan a inversores, principalmente fondos de crédito, para que absorban las pérdidas de carteras de préstamos. Estas cubren ahora en torno al 12 % de la cartera corporativa del gran banco europeo medio, y algunos de los compradores se endeudan con bancos para financiar sus adquisiciones. El riesgo sale sobre el papel, mientras que la seguridad del banco descansa en la evaluación que haga otro.

La prueba de resistencia sin recesión

La objeción más sólida es que los últimos 18 meses fueron una prueba de resistencia real y que los bancos la superaron. Los impagos alcanzaron máximos, afloraron fraudes y los inversores de uno de los fondos de Blue Owl orientados al minorista pidieron reembolsar el 39 % de sus participaciones en un solo trimestre, frente a un límite del 5 %. Sin embargo, las pérdidas bancarias fueron un error de redondeo. Barclays contabilizó su deterioro en un trimestre en el que ganó 2.800 millones de libras antes de impuestos.

Acepto los hechos, pero no la conclusión. Demuestran que la subordinación funciona frente a los impagos, que es para lo que se diseñó. No dicen nada sobre el riesgo para el que no se diseñó, y las pérdidas que sí llegaron a los bancos lo hicieron precisamente por esa vía. Además, todo ocurrió sin recesión, una prueba que, según señala el FSB, el crédito privado aún no ha afrontado. El escenario que pondría a prueba la estructura no es un aumento sostenido de los impagos. Es una recesión en la que los prestatarios dispongan de sus líneas de crédito y los prestamistas empiecen a dudar de las valoraciones al mismo tiempo, de modo que cada banco haga la misma pregunta a cada fondo a la vez.

Por eso el debate político apunta a la variable equivocada. Washington quiere que el crédito vuelva a los balances de los bancos: además de eliminar las directrices sobre préstamos apalancados, los reguladores estadounidenses propusieron en marzo reducir la ponderación de riesgo de los préstamos corporativos con grado de inversión del 100 % al 65 %. El FMI, por el contrario, quiere «requisitos sectoriales de capital y de concentración» para las exposiciones de los bancos al crédito privado. Un enfoque abarata la tenencia del préstamo, el otro encarece la concesión de la línea de crédito. Ninguno pregunta quién comprueba las garantías.

Reformas para cerrar las brechas

Las reformas que ayudarían son más anodinas. La nueva exigencia de la Fed a los mayores bancos de informar de datos financieros sobre las entidades no bancarias a las que prestan es un primer paso. La valoración independiente de las carteras que garantizan la financiación de fondos, y algún mecanismo para que los prestamistas puedan ver si un activo ya está pignorado en otro lugar, atacarían la brecha real. Mi intuición es que los mercados impondrán en parte esta disciplina por sí solos. Los gestores cuyas valoraciones inspiren confianza deberían, con el tiempo, endeudarse con los bancos a un coste menor que aquellos cuyas valoraciones se cuestionen.

La teoría bancaria sostiene desde hace tiempo que los bancos se ganan su lugar vigilando a los prestatarios más de cerca de lo que pueden hacerlo los inversores dispersos. La era del crédito privado ha mantenido los balances de los bancos en el centro del crédito corporativo mientras sacaba de él su labor de seguimiento. La operación fue racional y, frente a las pérdidas crediticias ordinarias, probablemente ha hecho el sistema más sólido. Pero cambia la pregunta que importa de cara a la próxima recesión. Ya no es cuánto prestan los bancos al crédito privado, sino si alguien en la cadena sigue sabiendo qué hay detrás de los préstamos. Los bancos no perdieron frente al crédito privado. Se quedaron con el asiento más seguro y regalaron la habilidad que lo hacía seguro.

In February 2025 JPMorgan Chase said it would allocate $50bn of its own balance sheet to direct lending, a plain signal that America's largest bank meant to fight private credit funds for corporate borrowers. Eight months later it reported $170mn of losses on Tricolor, a subprime car lender that had collapsed amid allegations of fraud. The money was not lost competing with a non-bank lender. It was lost financing one. “When you see one cockroach, there are probably more,” Jamie Dimon told analysts.

The line has become shorthand for every anxiety about private credit. It points, I think, to something narrower and more interesting than a credit bubble. In June the Bank of England published the scenario for its stress test of private markets. Alongside a deep global recession, it imagines lenders to over-levered funds uncovering “sporadic instances of fraud including via double pledging of assets”. Central banks do not usually write fraud into stress scenarios. That this one does says a lot about where supervisors suspect the weak point lies.

The debate about banks and private credit is usually staged as a contest. Either the funds are eating the banks' lunch, or the banks are quietly holding the risk the funds claim to carry. Both stories are partly true, and both miss what has changed. Banks have not lost the lending business. They have kept its safest seat and handed over the task that used to make banking safe, which is knowing the borrower. The danger in that arrangement concerns information more than credit, and information is precisely what our measures of bank risk capture least.

Market share handed over by banks

Start with what banks gave up. Their share of US corporate lending fell from 48 per cent in 2015 to 29 per cent last year, according to Michelle Bowman, the Federal Reserve's vice-chair for supervision. Regulation did much of the pushing. Capital rules and supervisory guidance on leveraged loans made risky mid-market credit expensive to hold, and research on syndicated loans shows that when bank capital is scarce, banks sell and non-banks step in. When US regulators withdrew the leveraged lending guidance last December, they complained that it had pushed this business “outside the regulatory perimeter”.

The banks, though, never left the perimeter. They moved up a floor. US bank loans to non-depository financial institutions rose from $56bn in 2010 to $1.32tn by the third quarter of 2025, according to the FDIC. They are now a tenth of all bank lending and equal to roughly half of banks' tier one capital plus reserves. Private credit funds, business development companies and specialist lenders run on bank revolvers, subscription lines and warehouse facilities. Some banks have gone further and built origination partnerships with the very funds they compete against, as Citi has with Apollo.

For the banks, financing a rival is less a defeat than a better trade. Business development companies typically lend at 400 basis points or more over the benchmark rate, Bowman noted, against 200 or less at large banks. A bank that lends to the fund rather than to the company earns a senior spread on a diversified pool, collects fees, keeps the client and lets the fund's equity take the first losses. It does so with less capital per dollar of underlying credit than holding the loans itself would require.

By the measures supervisors use, the trade has worked. Loans to non-bank financial firms had a past-due and non-accrual rate of 0.15 per cent in the third quarter of 2025, against 1.32 per cent for ordinary commercial loans. Fed economists estimated that if every private credit vehicle drew its bank lines in full, the largest banks' core capital ratio would fall by about two basis points. Default and loss rates, Bowman argued, would need to be “abnormally high” to put banks at risk. As a matter of direct credit losses, the idea that private credit is a time bomb under the banking system is hard to sustain.

Second-hand information and fraud

What the senior position does not protect against is bad information. A bank lending to a fund does not see the hundred companies in its portfolio. It sees reports, valuations and collateral schedules, most of them prepared by the borrower or its agents. Its knowledge of the credit is second-hand. Subordination can absorb a wave of defaults. It cannot absorb a receivable that does not exist, or a property pledged to two lenders at once. Banks have kept the balance sheet and outsourced the monitoring that, in standard banking theory, is the reason they exist at all.

That is where the losses of the past year came through. Tricolor was financed by banks. So was Market Financial Solutions, a UK bridging lender that went into administration in February after creditors alleged that properties had been pledged more than once. Barclays then booked a £228mn single-name impairment widely reported to relate to MFS, and Apollo's structured credit arm was reportedly among the larger creditors. A bank and a private credit firm lent side by side and, if the allegations hold, neither spotted the duplicate pledges. The Bank of England has tied these failures to “high leverage, weak underwriting standards, opacity, and complex structures”.

Two features turn this from a tale of rogue borrowers into a question about the system. The first is that information failures cluster. Double pledging only works when there are several lenders, and doubt about one fund's valuations quickly attaches to all of them. Economists at NYU Stern and the New York Fed found that banks more exposed to non-banks underperformed by about 1.2 percentage points around the collapses of Tricolor and First Brands and a February announcement at one of Blue Owl's funds. They are careful to call this correlation rather than proof. Still, it suggests markets price the channel well before it appears in loss provisions.

The second is that the numbers banks lean on are softening. Fitch's US private credit default rate hit a record 6 per cent in the year to April, and more than half of those defaults took the form of interest deferrals or payment in kind. Such arrangements keep loans performing on paper and valuations high, which matters a great deal to a lender whose collateral is defined by those valuations. Even supervisors cannot pin the exposure down. Member authorities of the Financial Stability Board report around $220bn of bank credit lines to private credit funds, while commercial data suggest anything from $270bn to $500bn.

Europe has different plumbing but a similar pattern. Private credit is smaller there, and the ECB puts euro area banks' direct exposure at a modest €62.5bn. The link runs instead through synthetic risk transfers, in which banks pay investors, mainly credit funds, to absorb losses on loan portfolios. These now cover about 12 per cent of the corporate book of the average large European bank, and some of the buyers borrow from banks to fund their purchases. The risk leaves on paper, while the bank's safety rests on someone else's assessment of it.

The stress test without recession

The strongest objection is that the past 18 months were a live stress test, and the banks passed it. Defaults reached records, frauds surfaced and investors in one of Blue Owl's retail-oriented funds asked to redeem 39 per cent of its shares in a single quarter, against a cap of 5 per cent. Yet bank losses were a rounding error. Barclays took its impairment in a quarter in which it earned £2.8bn before tax.

I accept the facts but not the conclusion. They show that subordination works against defaults, which is what it was built for. They say nothing about the risk it was not built for, and the losses that did reach banks arrived through exactly that route. All of it also happened without a recession, a test the FSB notes private credit has yet to face. The scenario that would strain the structure is not a steady climb in defaults. It is a downturn in which borrowers draw on their credit lines and lenders start doubting valuations at the same time, so that every bank asks the same question of every fund at once.

This is why the policy debate is aimed at the wrong variable. Washington wants lending back on bank balance sheets: besides scrapping the leveraged lending guidance, US regulators proposed in March to cut the risk weight on investment-grade corporate loans from 100 to 65 per cent. The IMF, by contrast, wants “sectoral capital and concentration requirements” on banks' exposures to private credit. One approach makes the loan cheaper to hold, the other makes the credit line dearer to extend. Neither asks who checks the collateral.

Reforms to close the gaps

The reforms that would help are duller. The Fed's new requirement for the largest banks to report financial data on the non-banks they lend to is a start. Independent valuation of the portfolios that secure fund finance, and some way for lenders to see whether an asset is already pledged elsewhere, would go to the actual gap. My guess is that markets will partly enforce this on their own. Managers whose valuations are trusted should, over time, borrow from banks more cheaply than those whose marks are doubted.

Banking theory has long held that banks earn their place by monitoring borrowers more closely than dispersed investors can. The private credit era has kept banks' balance sheets at the centre of corporate lending while moving their monitoring outside it. The trade was rational, and against ordinary credit losses it has probably made the system sturdier. But it changes the question that matters for the next downturn. It is no longer how much banks lend to private credit. It is whether anyone in the chain still knows what stands behind the loans. The banks did not lose to private credit. They kept the safest seat and gave away the skill that made it safe.